Inside Into Aalto.fi
Kauppakorkeakoulun julkaisuportaali

Muutos Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulun Aalto-sarjojen julkaisujen tallennuksessa vuoden 2014 alusta

Kauppakorkeakoulun Aalto-sarjojen julkaisujen tiedot ja pdf-tiedostot löytyvät nyt Aaltodoc-julkaisuarkistosta
Väitöskirjoja myy ja välittää: Unigrafian kirjamyynti
books@unigrafia.fi, Puh. (09) 7010 2366

eDiss - Kauppakorkeakoulun väitöskirjat


Tekijä:Kahra, Hannu 
Otsikko:Consumption, Liquidity and Strategic Asset Allocation
Sarja:Acta Universitatis oeconomicae Helsingiensis. A, ISSN 1237-556X; 221
Sarjan numero:A-221
Vuosi:2003  Väitöspäivä: 2003-08-29
Aine:Taloustieteiden kvantitatiiviset menetelmät
Asiasanat:Financial markets; Hinnoittelu; Portfolio; Pricing; Rahoitusmarkkinat
Kieli:eng
Bibid:295064  |  Saatavuustiedot (Aalto-Finna)
ISBN:951-791-791-0
Tiivistelmä (eng):This study is based on a theoretical construction of the stochastic discount factor (SDF) framework of asset pricing theory and associated empirical verification procedures. The standard consumption-based asset pricing model (CCAPM) is extended by introducing nonseparability in the utility function by adding liquidity to the utility function as an additional argument. When the Euler equations of the underlying power utility function of consumption and liquidity are estimated by GMM, it is found that liquidity is a direct and an important source of utility. When the recursive Epstein-Zin preferences are assumed, it is found that: (1) the representative investor has an elasticity of intertemporal substitution less than one, (2) the income effect dominates the substitution effect, (3) the coefficient of relative risk aversion is above one, and (4) consumers prefer the early resolution of uncertainty.

To illustrate the theory, portfolios of long-term investors are solved, such that the allocations are implied by particular preference parameters, together with particular beliefs about the stochastic processes driving asset returns. These portfolios are based on the framework of Merton's theoretical concept of intertemporal hedging demand by long-term investors. The analysis shows that home bias results in suboptimal portfolios, since it is optimal to have a currency overlay on the portfolio and not to hedge the currency risk. Long-term investors should also respond to mean-reverting equity returns by increasing their average allocation in equities. Furthermore, conservative, long-term investors should tilt their portfolios toward bonds, rather than toward the short-term risk-free asset, as is suggested by the standard short-term mean-variance analysis.

The pricing model is extended by allowing for a nonlinear pricing kernel, such that marginal utility is modeled in terms of higher order moments of the excess return distribution. The underlying distribution is the generalized Student t distribution. The pricing model offers an explanation to the ``equity premium puzzle,'' basing on the idea that a fat-tailed return distribution corresponds to large absolute observations in the sample. The model predicts a risk premium of 6-8 per cent on U.S. equities over the Treasury bills, which is consistent with the observed risk premium in longer time-series.

The multi-objective portfolio problem is extended by use of polynomial goal programming, considering the distribution's: (1) mean, (2) variance, (3) skew, and (4) kurtosis. Assuming that the investor has equal preferences over the four first moments, the resulting portfolio is more conservative than that which is limited by the standard mean-variance portfolio criteria.
Väitöstiedote:
Kulutus, likviditeetti ja strateginen sijoitussalkku

YTL Hannu Kahran taloustieteiden kvantitatiivisten menetelmien alaan kuuluva väitöskirja ”Consumption, Liquidity and Strategic Asset Allocation” tarkastetaan Helsingin kauppakorkeakoulussa (HKKK) perjantaina 29.8.2003. Väitöstilaisuus alkaa klo 12 päärakennuksen NOKIA-salissa (B-200), osoitteessa Runeberginkatu 14-16. Vastaväittäjänä toimii professori Vance L. Martin (University of Melbourne) ja kustoksena professori Antti Kanto (HKKK).

Kotitalouksien keskeisenä ongelmana on päättää, mikä osuus tuloista kulutetaan, mikä pidetään likvidinä käteisenä ja kuinka säästöt kohdennetaan eri sijoituskohteisiin. Osa tuloista pidetään likvidinä käteisenä odottamassa suotuisten kulutus- ja sijoitusmahdollisuuksien ilmaantumista. Säästöjen kohdentaminen eri sijoituskohteisiin on on sijoitussalkun valintaongelma. Optimaalisen sijoitussalkun koostumus riippuu sijoittajan preferensseistä, jotka liityvät sijoittajan kärsivällisyyteen, riskinsietokykyyn ja sijoitusperiodin pituuteen. Tutkimuksessa oletetaan, että sijoittajan sijoitusperiodi on pitkä – voidaan puhua useista vuosista. Tällöin sijoittajan optimaalinen salkku poikkeaa siitä, mitä ns. nykyaikainen portfolioteoria (NPT) neuvoo. Tuloksia voidaan soveltaa, kun esimerkiksi ratkaistaan institutionaalisen sijoittajan optimaalisen sijoitussalkun koostumus.

Eri sijoituskohteiden odotettuja tuottoja voidaan ennustaa hyvin erilaisten talouden tilaa kuvaavien muuttujien avulla. Sijoitustuottojen ennustettavuus on sitä parempi, mitä pidempi on ennusteperiodi. Tutkimuksessa ratkaistaan arvot parametreille, jotka kuvaavat keskivertosijoittajan preferenssejä. Parametrit ja sijoitustuottoja kuvaava malli määräävät optimaalisen salkun koostumuksen. Kun sijoittajan investointiperiodi on pitkä, sijoittajan kannattaa lisätä osakkeiden osuutta salkussa, sillä osakkeet ovat turvallisia sijoituskohteita. Konservatiivinen sijoittaja taas lisää velkakirjojen osuutta sijoitussalkussa, ei rahamarkkinasijoituksia. Molemmat johtopäätökset poikkeavat NPT:n tuloksista. Optimaalisessa salkussa on myös suuri paino oman valuutta-alueen ulkopuolisissa sijoituksissa, sillä salkun valuuttakomponentti suojaa sijoittajaa reaalikoron epäsuotuisilta muutoksilta. Ei ole optimaalista suojata salkun valuuttakurssiriskiä täysimääräisesti.

NPT perustuu keskiarvo-varianssi –periaatteen soveltamiseen: ratkaisu maksimoi samanaikaisesti salkun odotetun tuoton ja minimoi riskin (varianssin). Varianssi kuvaa kuitenkin vain pieniä riskejä. Markkinat ovat alttiita äkillisille romahduksille ja kriiseille eli ns. jäävuoririskeille. Tämä näkyy siinä, että sijoitustuottojen todennäköisyysjakaumat ovat ”paksuhäntäisiä”. Sijoittajien jäävuoriskien pelko kykenee selittämään ns. osakemarkkinoiden riskipreemio-ongelman (”equity premium puzzle”), joka on askarruttanut alan tutkijoita vuodesta 1985 lähtien. Kun nämä riskit otetaan huomioon, optimaalinen salkku on konservatiivisempi kuin NPT:n mukainen salkku.
Vastaväittäjät:Martin, Vance L
professori
University of Melbourne, Australia

Kustos:Kanto, Antti
professori